寒武纪最新公布的三季度财务报告中，若仅审视利润数据，其表现相当突出。

前三季度，该公司实现营业收入95.3亿元，归属于母公司股东的净利润为37.2亿元。单独看第三季度，35.3亿元的收入较去年同期增长了一倍；14亿元的归母净利润更是同比攀升147.7%，利润增速显著超越收入增速。

但当前市场关注的焦点在于，其股权激励计划中的营收目标进展如何？

今年7月底，寒武纪推出了一项覆盖近千名员工、计划授予500万股（占公司总股本0.80%）的股权激励方案，授予价格为每股750元。公司层面的核心考核指标为营收：2026年达到135亿元，2026至2027年累计405亿元，2026至2028年累计1000亿元。

寒武纪前三季度的进度已达到70.6%，第四季度需要完成近40亿元的收入，这比刚刚创下历史新高的第三季度还要多出4.4亿元，环比需再增长12.54%。如果仅看今年，这个目标并非遥不可及。

真正的挑战在于两个更长期的考核目标：如果2026年实现135亿元，那么2027年需要再交出270亿元，而2028年则需达到595亿元。

在三季报发布前的最后一个交易日，寒武纪收盘价为932.2元，对应总市值5862亿元。三个月前，其市值曾一度突破1万亿元。从高点计算，市值已回撤超过四成，市场正在重新为其定价。两年前，市场关注的是何时扭亏为盈，如今盈亏平衡已不再是悬念，寒武纪需要让市场相信：第四季度能够按时交付，未来三年的营收目标也能兑现。

资金占用在增加，资产模式在变重，寒武纪越来越不像一家轻资产的设计公司。该给予它何种估值，成为投资者面临的新问题。

01. 第四季度的40亿，关键在于交付

对于前三季度营收同比翻倍的寒武纪来说，第四季度实现近40亿营收的难度并不大。难点在于，寒武纪的收入确认链条比大多数芯片公司都要长。

客户产生算力需求后，寒武纪需要先向晶圆厂投片，同时锁定HBM产能，然后进行封测、运输、部署、调优，最后客户验收，才能确认收入。这个链条可能跨越一个甚至几个季度。第四季度能确认多少收入，取决于备好的货物能否在年底前完成部署和验收流程。

因此，第四季度比拼的是交付执行力。

回顾前三季度，交付明显在加速。第一季度营收接近29亿元，第二季度为31.1亿元，第三季度进一步放量至35.3亿元。第四季度要再完成近40亿元，交付节奏还需继续加快。

核心业绩数据 图源 / 寒武纪三季报

利润的质量，比半年报时更好。前三季度归母净利润37.2亿元，扣非净利润35.2亿元。两者差距不到2亿元，说明非经常性损益约1.9亿元。主营业务扛起了绝大部分利润。

盈利能力也在提升，毛利率稳定在56.5%以上，比去年同期提升了1.2个百分点。至少从毛利率来看，这轮增长并非依靠降价换取。

费用端同样在优化。前三季度销售、管理、财务三项费用合计约2亿元，营收占比仅为2.1%；研发投入虽然达到12.3亿元，但营收占比降至12.9%。收入放量正在摊薄费用。

压力更集中体现在资产负债表和现金转化上。 前三季度经营现金流净额仅为2.3亿元，其中第三季度单季净流出8000多万元。同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为106.7亿元，但购买商品、接受劳务支付的现金也达到89.9亿元。收入在增长，更多资金也被继续投向备货和产能。

存货和预付款合计较年初增加90亿元，这两项已占总资产约三分之二。一位关注寒武纪的投资人表示，典型的Fabless模式应资产较轻、现金流相对充裕，而寒武纪现在越来越不像一家轻资产的设计公司了。

三季报中还有一个细节：第三季度营收环比增加4.2亿元，应收账款增加了7.2亿元。收入确认之后，回款节奏也需要跟上。

半年报显示，6月末存货的大头在原材料和委托加工环节，库存商品不到1亿元；三季报未披露存货结构，接下来真正需要关注的是，这些备货能否在年底前完成交付、验收和回款。

当然，囤货也有代价。前三季度，寒武纪计提了5亿元的资产减值损失，而去年同期仅为8700万元，增加了4个多亿。芯片行业迭代迅速，一旦需求节奏或产品切换慢于备货节奏，减值还会影响利润。

摩根士丹利在10月8日的报告中提及一个关键细节：寒武纪的王牌产品MLU692在第三季度已开始向主要云服务商客户交付测试，其判断这款产品的大部分收入要到第四季度才能确认。据此看来，第四季度的交付既包括前期备货的转化，也包括新产品的爬坡。

02. 万亿之后，市场重新算账

寒武纪的利润在增长，市值为何反而从万亿高点回落至5800亿附近？

上述投资人对「定焦One」表示，市场现在关心的是利润能否持续。

先看寒武纪靠什么盈利。今年上半年，其99.98%的收入来自云端产品线。这条产品线涵盖云端智能芯片及板卡，也包括搭载自研芯片的智能整机。寒武纪的收入高度依赖云端算力产品。

客户结构也高度集中。2025年，寒武纪前五大客户销售额占比为88.7%，客户主要是互联网大厂、运营商和智算中心。这种结构的好处是订单起量快、爆发力强；代价是业绩对少数大客户的采购节奏更为敏感。

在高端GPU供应受限的背景下，大客户首次采购可能带有替代性质；第二次、第三次继续下单，才说明产品真正进入了生产系统。对寒武纪来说，复购比首单更为重要，而复购黏性的关键在于软件生态。

大模型每个月都在迭代。如果客户每更换一次模型，运维团队都需要重新修改一遍底层软件栈，人力和时间成本都会很高。模型迁移越顺畅、开发工具越好用，客户后续持续采购的可能性就越大。

从这个角度看，寒武纪在半年报中披露的适配进展很有价值。推理软件平台已完成对GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等主流开源模型的适配，训练软件平台也在推进对DeepSeek、Qwen、混元等系列模型的适配。这相当于提前帮客户搭好脚手架，客户拿到芯片后，部署门槛会降低。

但仅有生态护城河还不够，竞争格局正在明显收紧。

看出货量，寒武纪仍是追赶者。 IDC统计，2025年中国AI加速卡总出货量约400万张，英伟达出货约220万张，占比55%，是绝对的霸主；国产厂商合计出货约165万张，占比41%。国产阵营中，华为出货约81.2万张，排名第一；平头哥出货约26.5万张；昆仑芯和寒武纪各约11.6万张。寒武纪占整体市场份额约3%，在国产厂商中约7%。

那么，市场之前为何愿意给它万亿估值？因为在资本市场上，寒武纪是个特例。它是少数以云端AI芯片为主业，并且已实现规模化收入和连续季度盈利的公司之一。思元系列产品也进入了互联网等核心行业的规模化商业部署。

上述投资人表示，这种商业化的先发优势，比单纯的芯片参数领先更难复制。一旦大客户将业务系统迁移过来，后来者想要撬动，需要付出更高的适配和验证成本。

但这个窗口期不会太久。如果后来者性能更强、软件兼容性更好、价格还更有优势，大厂没有理由将自己绑死在一家供应商身上。

摩根士丹利预测，中国AI芯片的自给率将从2025年的35%上升到2027年的68%，2030年达到95%。这个预测很激进，但也说明一点：未来几年市场上会涌进大量国产芯片公司。蛋糕在变大，但争夺的人也更多了。摩尔线程、沐曦、燧原等公司上市之后，寒武纪将不可避免地频繁被拉出来比较，其稀缺性溢价自然会被稀释。

因此，市值不一定跟随利润上涨，关键要看当下的利润增长，能否兑现市场此前极度乐观的预期。

寒武纪市值冲上万亿时，市场看的是2027年、2028年的远期想象空间。10月8日，摩根士丹利将寒武纪目标价从1408元上调至1700元，也将研究重心放到了2027年之后的新品放量。

现在市场冷静下来，将视线从2027年拉回2026年，更关注一点：利润先跑出来了，现金、复购和份额能否跟上。

眼下的寒武纪正在闯关。上半场，它凭借持续翻倍的营收和利润，将市值推至万亿。下半场，市场会同时审视增长和利润质量。等大客户复购、现金回款和市场份额都得到验证，市场才愿意为下一个万亿的故事买单。

*题图来源于寒武纪官网。

本文来自微信公众号“AIX财经”，作者：AIX财经团队，36氪经授权发布。